Pakistan phát hành trái phiếu Eurobond 3 tỷ USD: Chiến thắng tài chính hay canh bạc rủi ro?

AAMI Park, Melbourne – Trong hơn một thập kỷ theo dõi các trận đấu, tôi học được rằng không có gì phản ánh rõ bản chất của một đội bóng bằng cách họ xử lý áp lực. Hôm nay, tôi không ngồi ở khán đài sân vận động, mà đọc bản tin tài chính từ Islamabad. Pakistan vừa huy động thành công 3 tỷ USD từ việc bán trái phiếu Eurobond – một con số kỷ lục. Nhưng câu hỏi tôi đặt ra không phải là họ đã huy động được bao nhiêu, mà là họ đã phải trả giá như thế nào cho số tiền đó. Bộ Tài chính Pakistan thông báo đợt phát hành trái phiếu kép gồm kỳ hạn 5,5 năm với lãi suất 7,5% (1,75 tỷ USD) và kỳ hạn 10 năm với lãi suất 7,9% (1,25 tỷ USD). Tổng lượng đặt mua lên tới gần 6 tỷ USD, gấp đôi so với số phát hành. Trên bề mặt, đây là một chiến thắng: Pakistan đã quay trở lại thị trường vốn quốc tế sau thời gian dài vắng bóng, và nhận được sự quan tâm mạnh mẽ từ các nhà đầu tư toàn cầu. Nhưng hãy nhìn kỹ hơn vào các con số, như tôi thường làm khi phân tích chiến thuật của một đội bóng. Lãi suất 7,5% cho kỳ hạn 5,5 năm là một mức giá rất đắt. Để so sánh, Việt Nam phát hành trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm với lãi suất chỉ khoảng 3% vào năm 2026. Khoảng cách gần 5 điểm phần trăm này phản ánh chính xác mức độ rủi ro mà thị trường gán cho Pakistan – một quốc gia từng đứng bên bờ vực vỡ nợ vào năm 2026, phải nhận gói cứu trợ từ IMF. Trong quần vợt, tôi học được rằng một tay vợt có thể thắng một set đấu nhưng vẫn thua trận nếu không kiểm soát được nhịp độ. Pakistan đang ở tình thế tương tự: họ đã thắng set đầu tiên bằng cách huy động được 3 tỷ USD, nhưng với mức lãi suất cao như vậy, gánh nặng nợ sẽ tiếp tục đè nặng lên ngân sách quốc gia trong nhiều năm tới. Đây là một chiến lược ngắn hạn để tránh khủng hoảng thanh khoản, nhưng nó không giải quyết được vấn đề gốc rễ: cán cân thanh toán yếu kém và dự trữ ngoại hối mỏng manh. Điều đáng chú ý là đợt phát hành này được thực hiện theo Chương trình Ghi chú Trung hạn Toàn cầu (GMTN Programme). Đây là một nền tảng phát hành thường trực, cho phép Pakistan linh hoạt huy động vốn theo thời gian mà không cần đàm phán lại các điều khoản mỗi lần. Về mặt kỹ thuật, đây là một bước đi thông minh – nó giúp giảm chi phí giao dịch và tăng tính chủ động trong việc quản lý nợ. Nhưng nó cũng có mặt trái: tạo ra một cơ chế dễ dàng hơn để chính phủ tiếp tục vay nợ, thay vì buộc phải đối mặt với những cải cách cơ cấu khó khăn. Các ngân hàng đầu mối bao gồm Citi, Deutsche Bank, Emirates NBD, MUFG và Standard Chartered. Sự tham gia của các tổ chức tài chính lớn này mang lại sự tín nhiệm nhất định cho đợt phát hành. Nhưng tôi nhớ lại nguyên tắc tôi học được ở Moscow năm 2026: huyền thoại không được làm bằng chiến thắng, mà bằng cách họ đứng yên khi cả thế giới chạy. Các ngân hàng này có thể kiếm được phí bảo lãnh đáng kể từ giao dịch, nhưng họ sẽ không phải chịu rủi ro nếu Pakistan không thể trả nợ trong tương lai. Một điểm quan trọng khác: bài viết gốc chỉ dựa trên thông cáo báo chí của Bộ Tài chính Pakistan, không có xác minh độc lập từ các nguồn thị trường như Bloomberg hay Reuters. Con số "gần 6 tỷ USD đặt mua" có thể được thổi phồng lên vì mục đích quảng bá. Trong nghề báo thể thao, tôi luôn kiểm tra chéo tối thiểu ba nguồn độc lập trước khi đăng tải. Ở đây, chúng ta chỉ có một nguồn duy nhất – chính phủ tự khen mình. Quan trọng hơn, đợt phát hành trái phiếu này không giải quyết được bài toán kinh tế căn bản của Pakistan. Tăng trưởng GDP dự kiến chỉ khoảng 2% trong năm nay, lạm phát vẫn ở mức hai con số, và cuộc khủng hoảng năng lượng tiếp tục kìm hãm sản xuất công nghiệp. Vay nợ thêm với lãi suất cao chỉ là giải pháp tạm thời, giống như việc một tay vợt đang sa sút phong độ cố gắng cứu vãn bằng những cú đánh mạo hiểm thay vì quay lại những nguyên tắc cơ bản. Nhìn từ góc độ khu vực, đây là một tín hiệu trái chiều. Trong khi Indonesia và Việt Nam đang được hưởng mức lãi suất vay khoảng 4-5% nhờ nền kinh tế ổn định và cải cách mạnh mẽ, Pakistan phải trả gần gấp đôi. Sự chênh lệch này cho thấy thị trường vẫn còn nghi ngờ về khả năng trả nợ của Pakistan trong dài hạn, bất chấp tuyên bố tự tin từ Bộ Tài chính. Có một điểm tích cực đáng ghi nhận: việc huy động thành công 3 tỷ USD cho thấy Pakistan vẫn có thể tiếp cận thị trường vốn quốc tế, điều mà nhiều nhà phân tích nghi ngờ sau cuộc khủng hoảng 2026. Điều này mua cho chính phủ thời gian – một nguồn lực quý giá trong bất kỳ cuộc khủng hoảng nào. Nhưng thời gian này phải được sử dụng một cách khôn ngoan: để thực hiện cải cách thuế, tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước thua lỗ, và cải thiện môi trường đầu tư. Trận đầu tiên không quyết định một đời, nhưng nó quyết định cách bạn lắng nghe mọi trận sau. Pakistan đã thắng một trận – nhưng cuộc chiến thực sự với dòng vốn, lãi suất và kỷ luật tài khóa vẫn còn ở phía trước. Giống như một đội bóng vừa giành chiến thắng quan trọng nhưng vẫn phải đối mặt với lịch thi đấu dày đặc phía trước, chính phủ Pakistan cần chứng minh rằng họ có thể biến thành công ngắn hạn này thành nền tảng cho sự ổn định dài hạn. Khi phòng thay đồ không còn tiếng giày đập sàn, tôi mới nghe rõ nhất nhịp đập của trận đấu. Các thị trường tài chính cũng vậy – khi tiếng ồn của đợt phát hành lắng xuống, chúng ta sẽ thấy rõ hơn liệu Pakistan có thực sự kiểm soát được nhịp độ tài khóa của mình hay không. Câu trả lời sẽ đến trong những tháng tới, khi chúng ta theo dõi dự trữ ngoại hối, tỷ giá hối đoái và khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn.